今年的6月19日，受美国对中国出口商品加征关税等因素影响，A股遭遇重挫，沪指收跌3.78%，失守3000点，创近两年新低；深成指跌5.31%，创两年半最大单日跌幅；创业板跌5.76%，跌破1600点，题材概念全线飘绿，创两年来最大单日跌幅。两市共计1080只股票跌停。
股市暴跌成因复杂，对美国发起的中美的担忧，是其中的重要因素。暴跌是否将持续？尚不得而知。6月19日晚间，新华社与央行行长易纲也相继针对国内股票市场的异动发声，称A股不具备持续大跌基础。
6月20日，中证报、上证报、证券时报、证券日报头版齐齐刊登评论，称市场运行基础的有利因素并未发生改变，投资者应保持冷静、理性看待。
股市的走向有待继续观察。不过，身为法律人，我更关注的问题是，此种“千股跌停”式的暴跌，在法律层面如何看待？是否属于股市系统性风险？司法大数据将给出答案。
一、什么是系统性风险？
《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“若干规定”）第19条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：…（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；…”也即，对于系统性风险导致的全部或部分损失，被告可以免除或减轻赔偿。但是，对于什么是系统性风险？《若干规定》并未作出界定，这就给司法实践带来了困难。
目前而言，关于系统性风险的定义，仅2007年5月份时任最高法院副院长奚晓明在《在全国民商事审判工作会议上的讲话》中作了一定程度的界定：“由于汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动等所引发的系统风险，是整个市场或者市场某个领域所有参与者所共同面临的，投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。”同时，在该讲话中紧接着强调：“但认定此种风险一定要慎重，不仅要有客观真实的风险诱因，而且要看相关指数是否出现了大幅度的波动，必要时可以监管部门出具的结论为参考依据。”
二、千股跌停与系统性风险
系统性风险是整个证券市场共同面临的风险，“千股跌停”可以说就是这种风险的集中反映。但反过来，能否认为，出现千股跌停，就意味着属于系统性风险？
在京天利虚假陈述案中，法院对两者间的关系作出了认定。
北京高院认为：所谓系统风险是指由于全局性的共同因素引起的方式对所有证券的收益产生影响。证券市场系统风险是由整体政治、经济、社会等环境因素对证券价格所造成的影响。系统风险造成的后果带有普遍性，即对证券市场产生普遍影响的风险因素、对证券市场所有的股票价格产生影响，且这种影响为个别企业或行业所不能控制，是整个证券市场或者证券市场某个领域的所有参与者所共同面临的。对于投资者来说，系统风险是无法消除的，投资者无法通过多样化的投资组合进行防范，投资者亦无法通过分散投资加以消除。本案中，京天利公司在本案审理期间提交的相关证据证明了“2015年6月至8月间，中国股市经历了‘异常波动’”，以及“为避免发生系统性风险，中国政府采取了些措施，遏制了股市的恐慌情绪，避免了一次系统性风险”的事实，即本案所涉事实并不存在证券市场系统风险，而仅是一定时期证券市场存在的股市异常波动。即便存在该股市异常波动因素，甚至存在“千股跌停”的情形，在本案虚假陈述揭露日2015年6月23日之后的连续两个交易日，上证指数、深证成指及创业板指数均上涨的情况下，京天利股票价格已经因京天利公司虚假陈述的“揭露”出现连续两个跌停板。在随后连续12个交易日内，上证指数、深证成指及创业板指数均有涨有跌的情况下，京天利股票价格仍然呈现连续12个跌停板的行情，致使京天利股票的投资者根本没有逃离止损的机会和可能性。而同期持有其他股票的投资者，虽遇股市异常波动、“千股跌停”，仍然能够在“大盘指数”有涨有跌之间寻求机会，逃离止损。据此，可以看出，京天利股票价格“断崖式”下跌与当时证券市场整体股市异常波动因素并无紧密联系，而是由于京天利公司虚假陈述行为所直接导致的，且京天利股票价格的“背离”幅度已远远超过当时证券市场股指及任何一支个股的异常波动幅度，给投资者造成了严重经济损失。因此，本院认为，本案事实不存在《若干规定》第19条第四项规定的应当认定“虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系”的情形，本案在认定被上诉人的经济损失时不应考虑扣除证券市场风险因素，京天利公司应赔偿被上诉人潘启彬主张的合理经济损失。
根据上述案例，认定系统性风险有几个要件：一是该风险为证券市场或某个领域所有参与者共同面临；二是对所有股票价格产生影响；三是投资者无法通过分散投资进行防范，更无法消除。同时，该案还进一步明确，千股跌停只是证券市场某一时期内的异常波动，不能据此简单等同于系统性风险，尤其对于个案而言，还需结合揭露日后的大盘走势与个股价格波动情况综合分析。
三、司法实践中如何认定系统性风险？
尽管在京天利虚假陈述案中，法院否定了系统性风险的存在，但在目前可检索到的49家上市公司所涉虚假陈述案中，有10起法院认定了其中存在系统性风险，并据此全部或部分免除了上市公司的赔偿责任。综合这些判决情况，所认定的系统性风险包括如下类型。
1、具体事件
在安硕信息虚假陈述案中，法院认定2016年元旦起实施的指数熔断机制属于系统性风险，是这方面的典型案例。
该案事实部分，法院查明：2015年12月4日，深圳证券交易所发布的《上海证券交易所规则(2015年修订)》第四章第六节规定了“指数熔断机制”，该规则于2016年1月1日起实施。2016年1月4日，沪深两市开盘指数一路向下，13时12分沪深300指数跌幅扩大至5%，触发15分钟熔断机制，个股全面暂停交易。13时28分，两市恢复交易后，沪深300指数跌幅迅速扩大至7%，13点33分，再次引发熔断，两市暂停交易至收市。同年1月7日，两市开盘仅12分钟，沪深300指数跌幅为5.38%，触发熔断机制，两市暂停交易15分钟。9时57分恢复交易后，股指直线下探，沪深300指数下跌达到7%，再次引发熔断,两市暂停交易至收市。2016年1月8日，深圳证券交易所决定暂停实施“指数熔断机制”。2016年1月4日，创业板指数跌幅8.21%，互联网金融板块指数跌幅9.55%，安硕信息股票跌幅10.02%；2016年1月7日，创业板指数跌幅8.58%，互联网金融板块指数跌幅9.65%，300380股票跌幅10.01%；2016年1月8日，创业板指数跌幅0.33%，互联网金融板块指数涨幅0.45%，安硕信息股票跌幅1.27%。
法院认为：如果有确凿的事实可以证明证券市场价格的某种波动系因虚假陈述以外的其他原因引起，则该种价格波动所引起的投资者损失则不属于虚假陈述主体的赔偿范围。根据已查明的事实，2016年1月4日和1月7日，由于A股市场实施熔断，创业板指数和互联网金融板块指数发生了异常的大幅下跌现象，安硕信息股票价格亦大幅下跌。因此，该两日股票大幅下跌与资本市场的正常交易行为无关，投资者的相应投资损失系由市场风险所致，与安硕信息的虚假陈述行为之间不存在因果关系，故该部分损失不应由安硕公司承担。而且，买卖股票本身即属存在盈亏风险的投资行为，股票价格涨跌受上市公司经营情况、所属行业景气程度以及大盘指数等多重因素影响。由市场风险因素所导致的投资者损失部分，应在计算投资差额损失赔偿数额时予以扣除，综合考虑涉案虚假陈述发生期间证券市场的总体运行情况，其比例酌情认定为30%。
此外，在顺灏股份虚假陈述案中，上海高院同样认可了指数熔断一事属于系统性风险，酌情认定其比例为20%。
需说明的是，本节小标题的使用的“具体事件”包括具体的政策、制度、事件，是为了指称上的方便而使用，并不是严谨的概念。从司法判例整体来看，对某一具体的政策、制度、事件所导致的股市系统性风险，被告方需承担举证责任，必须明确政策、事件的情形以及在股市上的反映，仅仅几篇新闻报道或者评论文章等，不足以证明系统性风险的存在。
2、股灾
从客观层面来看，股灾作为系统性风险，应当分歧不大，关键是股灾该如何认定？这方面，亚太实业案较为典型。
该案虚假陈述揭露日为2015年6月6日，一、二审法院均以该期间A股发生严重股灾，投资者损失属系统性风险所致而驳回了索赔请求。投资者向最高法院申请再审，最高法院认为：所谓证券市场系统风险，是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。司法实践中，通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。如果在揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系。本案中，亚太实业为深圳证券交易所上市公司，从案涉虚假陈述揭露日2015年6月6日（周六）后的第一个交易日2015年6月8日至基准日2015年9月1日期间，深证成指和深证A指跌幅分别为41.77%和43.11%，而亚太实业股价跌幅为43.14%，跌幅与大盘基本一致。可见，刘锦选择的案涉股票交易背景正是在当时中国股市大规模的股灾周期内，亚太实业的股价下跌并非其个股所独有，而是当时证券市场普遍存在的现象，足以认定是系统风险的因素影响。结合揭露日至基准日期间亚太实业个股指数和深证大盘指数的下跌幅度看，系统风险对亚太实业个股的影响比例近于100%，故原审认定刘锦的案涉股票投资全部损失均由证券市场系统风险所致，并无不当。
在安泰集团、兴业证券虚假陈述案中，法院同样认定了2015年股灾的系统性风险因素，不过该案中，法院均只是部分减轻了赔偿（安泰集团案法院酌情认定为50%）。在格力地产虚假陈述案中，法院认定2008年的股灾为系统性风险。
但是，下跌幅度、持续时间到何种程度方可称之为股灾？目前并没有明确定义。当时当期的新闻报道，可以提供一定的参考。
3、股指变化
如果说对于股灾，人们会有比较一致的认识，新闻媒体也会对当时的股灾情况作出详细报道。但是在股指发生较大程度的变化，但又无法明确称之为股灾的时候，如何认定系统性风险因素？是虚假陈述索赔中尤其需要提前注意的地方。从司法大数据反应的情况看，法院的认定有四种类型：
第一种：以大盘指数变化计算系统性风险比例
代表性案例是佛山照明虚假陈述案，该案中，法院认为：鉴于《若干规定》未对如何计算系统风险提供具体标准，结合该案的实际情况，确定以深成指数作为参数，以买入平均价×损失计算数（1-卖出时的深成指数／买入时的平均深成指数）计算系统风险致损金额。在扣除系统风险致损的金额之后，黄伟余下的投资差额损失应由佛山照明承担。
直接以大盘指数变化为标准计算系统性风险比例，是最为简单的计算方式。除佛山照明案之外，尚未发现其他法院采取该方式。
第二种：以大盘指数+行业指数变化计算系统性风险比例
例如恒天海龙虚假陈述案，法院认为：自揭露日2011年6月2日至基准日2012年4月23日，深市A股流通总市值下跌10%，化学纤维A股流通总市值下跌23%，恒天海龙股票流通总市值下跌了30%。在揭露日至基准日期间，以行业板块“化学纤维A股总市值”为参照对象，按照揭露日至基准日期间化学纤维A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，系统风险的影响因素为76.67%（23%/30%）；以大盘“深市A股流通总市值”为参照对象，揭露日至基准日期间深市A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，影响因素为33.33%（10%/30%）。如果综合考虑化学纤维板块和大盘的影响因素，系统风险的影响比例约为 (33.33%+76.67%)/2=55%。
第三种：以大盘指数+板块指数+行业指数等各项变化计算系统性风险比例
例如紫鑫药业虚假陈述案，法院认为：在深圳证券交易所，最为重要的两个指数标准为深证综指和深证成指。其中，深证综指，即深证综合指数，是以所有在深圳证券交易所上市的所有股票为计算范围，以发行量为权数的加权综合股价指数；深证成指，即深证成分指数，是深圳证券交易所的主要股指，按一定标准选出具有代表性的上市公司作为样本股，用样本股的自由流通股数作为权数，采用派氏加权法编制而成的股价指标。深证综指和深证成指均是在深证证券交易所上市交易股票价格每日波动的综合全面反映。同样，具体到紫鑫药业在2011年所属的中小企业版块和医药板块，两个板块每日指数的变化趋势同样体现出板块中各个股票的股价影响因素的共同之处。综上，在系统风险与个股价格之间的因果关系不能通过其他途径明显体现时，应当参考同一证券市场、同一板块、同一行业的股票价格的综合走势，以确定是否存在系统风险及系统风险对于股票价格下跌的影响程度。…自揭露日至基准日，将以上主要指数的跌幅与紫鑫药业股票的跌幅相比较，可以计算得出系统风险在紫鑫药业股票价格下跌中所占影响比例为（8.18%+8.28%+9.17%+8.58%）÷4÷24.77%=34.53%≈35%。
第四种：法院综合各种情况酌情认定
例如宁波富邦虚假陈述案，法院认为：在认定系统风险时，不仅要有客观真实的风险诱因，而且要审查相关指数是否出现了大幅度的波动。联系到本案，2011年间，从外部情况看，欧美经济持续低迷，欧洲债务危机持续发酵。标准普尔公司在2011年8月5日首次将美国的主权信用评级由aaa下调至aa＋，引发全球金融市场巨大动荡。从国内情况看，国内通胀率不断增长的背景下，中国人民银行实施了紧缩性的货币政策，表现在2011年三次加息，六次上调金融机构存款准备金率。故认定发生了诱发证券市场系统风险的诱因。综观2011年a股的相关指数，上证指数在2011年4月始达到3067.46的高点，至2012年初低至2132.63点，跌幅达30%；深圳成指于2011年3月始达到13233.02的高点，至2012年初低至8486.58点，跌幅近36%；有色金属指数于2011年4月始达到8704.65高点，至2012年初低至4445.56点，跌幅近49%。宁波富邦于2011年4月始达到18.49元的高点，在2011年12月下旬达到6.52元的低点，跌幅为65%，同行业同类型股票栋梁新材于2011年4月始达到17.10元的高点，在2012年1月达到8元的低点，跌幅为53%。以上数据和走势表明，受风险诱因的影响，证券市场相关指数出现了大幅度的波动，证券市场上的股票价格出现了整体性下跌。故应认定原告投资的损失存在证券市场系统风险的因素。同时，相比之下，宁波富邦股票的跌幅要多于相关指数和同类型股票，因此，原告的投资损失又不能全部归责于证券市场系统风险的因素所致。
另外，根据《若干规定》第十七条的规定，虚假陈述行为包括虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和不正当披露。被告实施的行为属于不正当披露或迟延披露，在上述行为中相比而言属于较轻的虚假陈述行为。原告在2011年购买宁波富邦股票时，宁波富邦的股价经过了前期大幅拉升，正处于历史高位，原告此时购买股票确实已经存在较大的投资风险。
综合考量证券市场系统风险因素及被告实施虚假陈述行为的性质以及原告自身投资的风险因素后，酌情确定被告的虚假陈述行为对原告造成的差额损失承担20%的责任。
以上四种情形，在认定系统性风险比例的复杂性方面依次递增。客观而言，由于影响个股的因素很多，大盘指数与个股走势多数情况下并不一致，仅仅以大盘指数变化作为认定依据，显得过于简单。依据大盘、板块、行业以及同类个股等情况综合计算，应当更为科学。但如果以法院酌定的方式，法院自由裁量空间将比较大。如何更准确的认定系统性风险及其所占比例，是一个需要不断探索的问题。
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